觸控科技IPO研報(bào)：代理游戲增速 推廣費(fèi)超研發(fā)

一、游戲流水：代理游戲首次超越《捕魚達(dá)人》

過去三個(gè)財(cái)年，$觸控科技(NEXT)$ 來自移動游戲的流水增長非常迅猛，基本保持了“一年一個(gè)量級”的節(jié)奏——從700萬到7000萬再到7個(gè)億。今年Q1，單季流水已達(dá)到人民幣3.66億元，同比增速仍有207.5%。

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《捕魚達(dá)人》玩家數(shù)增加和代理游戲組合增大是推動游戲流水增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

鑒于自研游戲與代理游戲的營收確認(rèn)口徑不一致，考察游戲流水的構(gòu)成變化比考察營收構(gòu)成變化更能準(zhǔn)確反映觸控科技代理游戲業(yè)務(wù)的發(fā)展。

來自《捕魚達(dá)人》的流水從2011年的約人民幣643萬元迅速攀升至2013年的人民幣4.07億元，但貢獻(xiàn)的流水占比正在快速降低——今年Q1，《捕魚達(dá)人》在流水創(chuàng)出單季新高，達(dá)到人民幣1.31億元的同時(shí)，流水占比也創(chuàng)出了新低，35.8%;以《我叫MY》、《時(shí)空獵人》、《亂斗堂》等為代表的代理游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了63.8%的流水，首次超越自研游戲。

二、營收：代理游戲和移動廣告成為新增長點(diǎn)

觸控科技的營收主要來自移動游戲業(yè)務(wù)。過去三年，隨著游戲流水的持續(xù)快速上升，公司營收也獲得了大幅增長。從2011年的人民幣868萬元增至2013年的人民幣5.548億元，復(fù)合年均增長率達(dá)到700%。今年Q1，觸控科技錄得營收人民幣2.374億元，同比增速126%。

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與自研游戲基于grossbasis確認(rèn)營收(將分發(fā)渠道、支付渠道的分成記為成本)不同，代理游戲是在游戲流水扣除了分發(fā)渠道、支付渠道、游戲開發(fā)商等第三方費(fèi)用之后再確認(rèn)營收，除非是觸控科技獨(dú)家代理、擁有定價(jià)權(quán)的代理游戲。所以，截至今年Q1，《捕魚達(dá)人》仍是公司最主要的收入來源，占到總營收的55.2%(也就是說，《喜羊羊小頑皮》等其他十幾款自研游戲目前僅貢獻(xiàn)了總營收的0.5%);有42.3%的營收來自代理游戲。

《捕魚達(dá)人》剛開始推出時(shí)，內(nèi)置廣告一度貢獻(xiàn)了相當(dāng)比例的營收。后來接入運(yùn)營商計(jì)費(fèi)體系以后，游戲內(nèi)購的收入才開始大幅超越了廣告。在財(cái)報(bào)上體現(xiàn)為，2011年觸控科技來自移動在線廣告業(yè)務(wù)的營收占到了17.7%，2012年降至9.2%;2013年在線廣告貢獻(xiàn)的絕對數(shù)額亦無明顯增長，占比則僅剩1.5%。

不過，隨著Cocos系列游戲引擎市占率和影響力的提升，移動在線廣告平臺業(yè)務(wù)逐漸成為非常重要的變現(xiàn)方式。通過游戲引擎與廣告的深度結(jié)合(在引擎里適配廣告平臺SDK)可以釋放大量長尾應(yīng)用的廣告庫存。今年Q1，觸控科技在線廣告業(yè)務(wù)的收入有明顯增長，同比增速達(dá)到402%;收入占比從去年同期的0.9%增至2%。

今年4月21日，觸控科技正式上線了廣告平臺cocounion.com。該廣告平臺對游戲開發(fā)者完全開放，同時(shí)支持banner、插屏、積分墻、推薦墻等多種廣告形式，接下來有望帶動觸控科技在線廣告業(yè)務(wù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性增長。來自CocoaChina的報(bào)道稱，觸控科技廣告平臺的主打產(chǎn)品iOS積分墻廣告，從3月份測試上線算起，一個(gè)月時(shí)間，給單款iOS應(yīng)用帶來的激活量可以達(dá)到2萬/天。

三、營收成本：游戲業(yè)務(wù)的發(fā)展更加多元化

觸控科技的營收成本(COGS)主要由四部分構(gòu)成：給支付渠道的傭金、給分發(fā)渠道的分發(fā)成本、給游戲開發(fā)商的內(nèi)容成本和由折舊、攤銷等構(gòu)成的其他成本。如預(yù)期的一樣，支付傭金和分發(fā)成本是構(gòu)成營收成本的主要部分。隨著渠道價(jià)值的提升，與之相關(guān)的成本也在上漲，2013年這塊占到了觸控科技總營收的41.3%，毛利率降至46.3%。

從2012年開始，給支付渠道的傭金始終高于分發(fā)成本則是之前沒有想到的，不過這倒是符合運(yùn)營商渠道給觸控科技帶來最多游戲流水的實(shí)際情況——2012年三大運(yùn)營商貢獻(xiàn)了游戲總流水的49.6%，2013年這個(gè)數(shù)值是53.6%，今年Q1降至40.2%。

觸控科技并沒有披露來自代理游戲的營收中，具體有多少是按gross basis 確認(rèn)的，又有多少是直接確認(rèn)的凈額。不過，將營收成本的構(gòu)成變化(上圖)與之前的營收構(gòu)成柱狀圖對比分析后，我們基本可以判斷：公司僅作為一家publishingagent提供服務(wù)的游戲(將扣除第三方分成后的流水凈額確認(rèn)為營收)在整個(gè)移動游戲業(yè)務(wù)中的重要性正在不斷加強(qiáng)，尤其是今年Q1。當(dāng)然，隨著直接確認(rèn)凈額的游戲的增多，反映在財(cái)報(bào)上則是毛利率的上升(但這沒有任何直接的實(shí)質(zhì)意義)。真正有價(jià)值的是，它似乎從側(cè)面印證了觸控科技的代理發(fā)行能力正在得到TOP級游戲的認(rèn)可，如《我叫MT》、《時(shí)空獵人》。

四、盈利能力：銷售與市場推廣費(fèi)用增長較快

有一種較為普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，觸控科技的虧損是受累于開發(fā)和維護(hù)Cocos系列游戲引擎帶來的高昂的研發(fā)費(fèi)用。不過，考察其期間費(fèi)用的構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，銷售與市場推廣費(fèi)用才是期間費(fèi)用的大頭，不僅營收占比高于研發(fā)費(fèi)用，而且在Non-GAAP指標(biāo)下的沖擊更明顯，對*的消耗更大(研發(fā)費(fèi)用中基于股權(quán)的非*支出占比要比銷售與市場推廣費(fèi)用高很多)。

公司披露的季度數(shù)據(jù)顯示，從2013年Q3開始，銷售與市場推廣費(fèi)用上升很快，營收占比從第二季度的16.6%迅速增至28.3%，并在Q4達(dá)到41.1%。這是導(dǎo)致觸控科技2013年繼續(xù)凈虧損的重要原因——當(dāng)年Q1，無論是按GAAP還是按Non-GAAP，觸控科技均已實(shí)現(xiàn)盈利;Q3、Q4隨著銷售與市場推廣費(fèi)用的顯著上升，加之研發(fā)費(fèi)用的穩(wěn)步走高，公司出現(xiàn)較大幅度的虧損。當(dāng)年Q4，觸控科技Non-GAAP運(yùn)營虧損人民幣3120萬元，Non-GAAP運(yùn)營利潤率-18.95%。

今年Q1，銷售與市場推廣費(fèi)用的凈額出現(xiàn)環(huán)比減少，加之營收繼續(xù)增長，占比降至21.1%(同期的研發(fā)費(fèi)用占比為15.6%)。觸控科技在當(dāng)季實(shí)現(xiàn)Non-GAAP運(yùn)營利潤人民幣1599萬元，利潤率6.73%。

五、*流

由于主營業(yè)務(wù)一直處于虧損狀態(tài)，過去三年觸控科技的經(jīng)營*流始終為凈流出，公司主要通過發(fā)行優(yōu)先股融資。截至2013年底，觸控科技擁有*及其等價(jià)物人民幣3.31億元。

今年Q1，盡管公司實(shí)現(xiàn)了盈利，但受應(yīng)收賬款和預(yù)付款增加的影響，經(jīng)營*流仍維持凈流出的狀態(tài)，凈流出人民幣4089萬元。截至Q1末，公司的*及其等價(jià)物減少到人民幣2.79億元。